Економіка 2020-12-28 11:41 Шавалюк Любомир

ОВДП: крок вперед, два назад

Про причини та наслідки рекордного розміщення внутрішніх держоблігацій

Днями в економіці України сталася непересічна подія. 15 грудня на аукціоні первинного розміщення облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) Міністерство фінансів України залучило понад 51,4 млрд грн (див. «Манна фінансова»). Це не просто історичний рекорд та сума, що в два-три рази перевищує звичні дотепер пікові обсяги залучення коштів. Ідеться про принципово більше. У валютному еквіваленті кошти, виручені від продажу держоблігацій, становлять $1,85 млрд. А це розмір, зіставний із траншами Міжнародного валютного фонду (МВФ) та фінансовою допомогою від інших зовнішніх донорів. Здавалося б, якщо Україна здатна позичати такі кошти на внутрішньому ринку, то вона нарешті досягла довгоочікуваної фінансової незалежності, може обійтися без грошей від міжнародних партнерів і позбутися надокучливого «зовнішнього управління» МВФ та інших фінустанов чи організацій. У такому разі за неї можна було б щиро порадіти. Однак, на жаль, не все те золото, що блищить. Докладний аналіз причин і наслідків цього досягнення показує, що воно створює більше ризиків, ніж позитивних результатів.


Почнімо з передумов. Чому в уряду виникла необхідність залучати настільки великі кошти? Бо у квітні через коронакризу було ухвалено бюджет із величезним дефіцитом — 298 млрд грн, однак за 10 місяців року через недофінансування бюджетний дефіцит становив тільки 112 млрд грн, тобто план був виконаний лише на 38%. Щоб вкластися в заплановані параметри, уряд останніми тижнями відчайдушно шукав фінансування. І йому таки вдалося його знайти: за лічені дні до казни надійшли гроші, залучені не тільки на внутрішньому, а й на зовнішньому фінансовому ринку ($600 млн від розміщення євробондів), а також від Світового банку ($300 млн) тощо. Розміщення ОВДП принесло найбільше, тому й заслуговує на детальніший аналіз.

 

Читайте також: Рік сподівань на краще


Структура власників нещодавно випущених держ­облігацій доволі промовиста. За даними НБУ, за минулий тиждень, протягом якого відбувся аукціон, обсяг ОВДП в обігу зріс на 39,7 млрд грн. Тобто понад 10 млрд грн надійшло в нові держоблігації з погашення старих. Окрім цього, на 30,7 млрд грн збільшився портфель державних цінних паперів у власності українських банків, на 5,8 млрд грн — на рахунках нерезидентів, а решту, незначну частину загальної суми, купили фізичні та юридичні особи України. Звідси випливає два очевидні висновки.


По-перше, нерезиденти справді знову почали цікавитися нашою країною. Цьому посприяла ейфорія на світових фінансових ринках, а також високі дохідності, які зараз пропонує Мінфін за внутрішнім боргом. Утім, поки не відомо, скільки триватиме глобальний сплеск оптимізму, адже цього тижня новини про мутацію COVID-19 та реакція ринків на них засвідчили, що він не такий уже й непохитний.

 


По-друге, яким би не був інтерес нерезидентів до України, першу скрипку у викупі нових розміщень ОВДП грають саме українські банки. Поки немає публічної інформації, які саме, але, судячи з тенденцій останніх місяців, а саме схильності держбанків вкладати гроші в держборг, а інших банків — у депозитні сертифікати НБУ, найімовірніше, йдеться саме про фінустанови, що належать державі.


Виникає питання: невже під час кризи в держбанків настільки багато вільних коштів, що вони можуть витрачати на купівлю держборгу десятки мільярдів гривень? Ні. Річ у тому, що НБУ принципово змінив свою політику. І йдеться не про монетарну чи валютну, які в усіх на слуху, а про видачу рефінансування, у механізмах якої із приходом нового голови Нацбанку відбулися докорінні зміни.

 

Читайте також: Хронічно кризовий курс

 

Передусім погляньмо на графік залишків рефінансування, виданого регулятором комерційним банкам (див. «Прихований друк грошей»). Наразі доступні агреговані дані тільки до кінця жовтня. Але навіть вони показують, що за три місяці після зміни керівництва НБУ залишки виданого рефінансування зросли майже на 20 млрд грн, або на 35%. Щоденна статистика Нацбанку показує, що за останні півтора місяця було видано кредитів рефінансування ще на 47,9 млрд грн, із яких 44,9 млрд грн — терміном понад одну добу. Це цілком кризовий темп нарощення зобов’язань банків перед регулятором, хоча, на відміну від 2008–2009 та 2014–2015 років, ми не маємо ні банкопаду, ні заморожених вкладів.

 


Тут є важливий нюанс, який характеризує нинішню політику НБУ. За попереднього керівництва центробанку кредити рефінансування видавалися в основному на 14 днів. Із початком коронакризи з об’єктивних причин цей термін спочатку збільшили до 28, а потім до 84 днів. Але регулятор ніколи не зловживав рефінансуванням на кілька років (1800+ днів) і навіть під час гострої фази цієї кризи видавав його лише тричі на загальну суму до 10 млрд грн. Після зміни керівництва НБУ такий вид позик комерційним банкам вже видавали п’ять разів на суму 38,8 млрд грн, а це 55% від усіх кредитів рефінансування терміном понад одну добу. Дуже часто найжирніший пайок дістається держбанкам. Мабуть, це така собі форма вдячності їм від «незалежного» регулятора за героїчну активність, проявлену на первинних аукціонах із розміщення ОВДП. А водночас невисловлений, але явний заклик купувати іще.

 

Читайте також: Економіка на службі геополітики


Наведені цифри доводять, що незабезпечена грошова емісія в Україні вже почалася. Бо щоб видати таку позику комерційному банкові, Нацбанк не повинен ні заробити ці гроші, ні взяти деінде: йому достатньо просто вказати суму з дев’ятьма нулями в обліковій комп’ютерній програмі. І поки в інформаційному просторі експерти ламають списи навколо того, добре чи погано друкувати гроші для економіки, регулятор уже натер мозолі, практикуючи цей процес. І робить він це у властивій для себе манері: не чіпає монетарну політику, яку зробили красивим фасадом, що подобається всім прозахідним лібералам і відволікає їхню увагу; у режимі максимальної секретності маніпулює валютною політикою, викуповуючи у свої резерви просідання долара та згладжуючи піки його зростання резервами Укргазбанку; водночас нахабно й цинічно друкує гроші, роздаючи їх держбанкам у формі рефінансування для викупу держборгу. Це чиста дволикість звичайного крою. Бо можна одною рукою показувати світові добротну монетарну політику й розповідати, які ми хороші й незалежні, а другу руку без жодних докорів сумління тримати на важелі «Пуск» друкарського верстата. Поки що ці суми не критичні в масштабах економіки. Але варто один раз переступити закон самозбереження — і момент, коли доведеться платити за це високу ціну, стає невідворотним.

15 грудня на аукціоні первинного розміщення облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) Міністерство фінансів України залучило понад 51,4 млрд грн. У валютному еквіваленті кошти, виручені від продажу держоблігацій, становлять $1,85 млрд. А це розмір, зіставний із траншами Міжнародного валютного фонду


Коли винести за дужки той факт, що в Україні почалася системна, статистично значуща грошова емісія, то схема НБУ — держбанки — ОВДП — дефіцит бюджету має один позитивний і два негативні наслідки. Її перевага в тому, що більшість видатків бюджету-2020, що опинилися під питанням, буде профінансована. Нещодавно це підтвердив міністр фінансів Сергій Марченко, заявивши, що «дефіцит бюджету у 2020 році буде профінансований». Це краще, ніж кількамісячні неплатежі, які розривають економічний колообіг і прямо знижують ВВП. Хоч і не без побічних ефектів.


Утім, є два негативні наслідки. Перший полягає в тому, що вся ліквідність, яку бюджет виллє в економіку, незабаром потрапить до банків, звідки значна її частина піде на валютний ринок і зумовить знецінення гривні. Тиждень-два тому ми спостерігали, як гривня подорожчала завдяки тому, що нерезиденти заводили в Україну якісь $200–300 млн, щоб купити ОВДП. Протягом кількох наступних тижнів ми побачимо, як на порядок більша сума в національній валюті в еквіваленті $2–3 млрд шукатиме пристановища в фінансовій системі України після того, як буде виплачена розпорядниками бюджетних коштів своїм підрядникам. Власне, ми вже це бачимо на валютному ринку останні кілька днів. За аналогіями далеко ходити не треба. У грудні 2017 року бюджетні витрати були аномально високими: за місяць дефіцит держбюджету зріс із –5,5 млрд грн (тобто у листопаді був профіцит) до 47,8 млрд грн. Тоді курс долара зріс із 27,05 грн/$ на початок грудня до 28,89 грн/$ на 22 січня, тобто на 6,8%. За певних підсилювальних обставин — а факт грошової емісії цілком може бути такою — цей темп може стати суттєво вищим. Звісно, якщо НБУ не почне спалювати золотовалютні резерви, щоб хоч якось виправити свою помилку.


І другий наслідок: ціна всіх цих маневрів — зростання розміру держборгу. Станом на кінець жовтня обсяг державного та гарантованого державою боргу був на 18,5% вищим, ніж на початок року. Судячи із запланованого дефіциту в бюджеті-2021, він зросте іще більше. Цього й наступного років держборг України зростатиме швидше, ніж номінальний ВВП. Отже, боргове навантаження на країну та українців збільшиться.